基于國內(nèi)大型能源企業(yè)群體市場化債轉(zhuǎn)股模式及機制研究

一、研究背景

近年來，國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境相對復(fù)雜，市場面臨銀行不良貸款持續(xù)攀升、部分企業(yè)杠桿率高、債務(wù)風(fēng)險突出等經(jīng)濟問題，急需尋找解決方案。2016年10月，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，鼓勵相關(guān)企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股模式成為企業(yè)“去杠桿”的重要方式。

二、基本步驟

（一）基金模式債轉(zhuǎn)股的模式

基金模式債轉(zhuǎn)股主要分為五個階段。首先建立必要且具有特殊目標的載體，第二階段，由于在第一階段已經(jīng)充分匯集了社會資本，所以考慮將債權(quán)轉(zhuǎn)移；這時，涌流進基金的社會資本便可以發(fā)揮充分作用，它將成為收購債券的對價，將企業(yè)難以償還的債權(quán)置換出來，使其不再阻礙企業(yè)的融資經(jīng)營。第三階段，將置換出來的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)；此時，基金公司應(yīng)與經(jīng)營困難公司進行協(xié)商，將債權(quán)按照商定比例轉(zhuǎn)換為股權(quán)。第四階段，基金公司可以在一定程度上影響公司日常經(jīng)決策，可以承擔(dān)起股東的監(jiān)督作用，通過參與企業(yè)日常經(jīng)營決策，避免公司實施有損于基金權(quán)益的決策或在債轉(zhuǎn)股后繼續(xù)舉債，出現(xiàn)消極經(jīng)營的行為。第五階段，基金需要尋求方法退出，若公司經(jīng)營狀況良好，基金便可以選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)，若公司經(jīng)營狀況不盡如人意但有經(jīng)營向好的潛質(zhì)，基金則可以選擇差額補足或安排遠期回購[1]。

（二）債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的模式

簡單來說，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式就是將債權(quán)銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)的優(yōu)先股。對企業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股可以使企業(yè)的債務(wù)相對減少，增加股權(quán)投資，降低資產(chǎn)負債率，可以度過暫時的資金周轉(zhuǎn)困難。但是債轉(zhuǎn)股會導(dǎo)致稀釋原有股東的權(quán)益，新股東的進入可能會影響原企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營方向[2]。對銀行而言，債轉(zhuǎn)股會遏制不良貸款的增加，但銀行主要的收入來源于貸款業(yè)務(wù)，如果進行債轉(zhuǎn)股，銀行要放棄高額的貸款利息并且會承擔(dān)更大的風(fēng)險。要解決銀行和企業(yè)面對的問題，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股是一個很好的選擇。使企業(yè)與銀行共贏，較大程度地解決企業(yè)和銀行在債轉(zhuǎn)股過程中面臨的問題，較大程度地保護雙方的利益，使企業(yè)破除困境，繼續(xù)發(fā)展，使銀行獲得收益，滿足經(jīng)營的需要。優(yōu)先股不需要還本，是長期融資工具，這一性質(zhì)像普通股[3]。但優(yōu)先股有固定的股利，這一性質(zhì)又像債券。優(yōu)先股屬于混合籌資，兼有債券和股權(quán)性質(zhì)。

（三）收債轉(zhuǎn)股的模式

收債轉(zhuǎn)股的模式下，其內(nèi)在的邏輯本質(zhì)就是債權(quán)銀行和其他相關(guān)實施機構(gòu)收回相關(guān)債權(quán)，將其轉(zhuǎn)化為其在債企業(yè)所持股份，通過相關(guān)舉措優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營模式，提高企業(yè)盈利能力和償債能力，以收回相關(guān)債權(quán)應(yīng)有利潤，避免優(yōu)質(zhì)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。2016年12月26日我國發(fā)布政策性文件《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》，文件明確指出我國市場化債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，適當(dāng)考慮其他類型債權(quán)，具體的債權(quán)范圍可由轉(zhuǎn)股雙方自行協(xié)商確定[4]。

（四）股債結(jié)合的模式

股權(quán)通過投資而形成，債權(quán)通過發(fā)放資金形成借貸關(guān)系而形成。股權(quán)和債權(quán)是金融運作的兩種最基本的機制，而股債結(jié)合模式一般是指債權(quán)加上股權(quán)的投資方式，將兩者相結(jié)合，通過債權(quán)滿足企業(yè)現(xiàn)金流需求，通過股權(quán)來獲得更多的投資回報。另外像銀行債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)在跟企業(yè)簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議時，通常還會為其新增授信，并提供綜合性金融服務(wù)。股債結(jié)合作為一種更加靈活的風(fēng)險承擔(dān)機制，改變了以前明股實債模式，讓企業(yè)可以在投資股權(quán)的情況下同時進行債權(quán)投資，而不需要再把債券偽裝成股權(quán)，劃清了股權(quán)和債權(quán)的界限；另外，在面對債務(wù)資本過高，資本結(jié)構(gòu)不合理的企業(yè)，通過股債結(jié)合可以采用追加股權(quán)投資或者將部分債務(wù)資本轉(zhuǎn)化為股權(quán)，通過低息債務(wù)替換高息債務(wù)，長期債務(wù)替換短期債務(wù)的方式來進行債務(wù)資本的調(diào)整，從而達到降低對象企業(yè)杠桿率的目標[5]。

（五）發(fā)股還債的模式

通俗來說，發(fā)股還債就是先入股后還債。作為市場化債轉(zhuǎn)股流程中應(yīng)用最多的模式，發(fā)股還債步驟如下：首先需要進行債轉(zhuǎn)股的的企業(yè)按照一定標準挑選出高負債率的公司并投資入股，利用股權(quán)投資增加注冊資本并擴大股權(quán)。而企業(yè)將增加的資金去償還對銀行的負債，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，改善相關(guān)財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況。在發(fā)股還債模式中，設(shè)立并購基金的方式應(yīng)用較多，這種方式主要來自三個主體的共同協(xié)作，分別是需要市場化債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)、資產(chǎn)負債率較高的公司以及社會資本。三者通過簽訂合約使得基金并入少數(shù)股東權(quán)益，從而緩解負債壓力，另一方面，資金的注入也增加了企業(yè)多方位投資的可能性，從而進一步緩解經(jīng)營壓力[6]。

三、實施難點

（一）基金模式債轉(zhuǎn)股實施難點

確定合適的收購對價。由于轉(zhuǎn)股企業(yè)需要轉(zhuǎn)換的債務(wù)均為難以償還的高風(fēng)險債務(wù)，因此債權(quán)與股權(quán)的比例需要實施雙方進行商討。比例過高，將導(dǎo)致實施機構(gòu)利益受損；比例過低，又會使得轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營權(quán)分散，難以保持經(jīng)營的一致性與獨立性。

轉(zhuǎn)股后期退出方式難以確定。由于債轉(zhuǎn)股的目的在于幫助轉(zhuǎn)股企業(yè)擺脫經(jīng)營困境，而非長期持有轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)，因此需要選擇合適的方法退出。實施機構(gòu)需要根據(jù)債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的實際經(jīng)營情況，決定退出方式，如轉(zhuǎn)讓股權(quán)、差額補足或遠期回購[7]。

（二）債轉(zhuǎn)優(yōu)先股實施難點

確定優(yōu)先股的固定股利。由于優(yōu)先股股東缺乏決策權(quán)，因此需要在固定股利方面給予一定的補償。然而過高的優(yōu)先股股利，會使得企業(yè)盈利過多分發(fā)給股東，無法積蓄留存，不利于企業(yè)進一步的發(fā)展擴大；過低的固定股利，又會使得優(yōu)先股股東權(quán)益受損，放棄決策權(quán)卻無法獲得相應(yīng)補償[8]。

尋找合適的實施機構(gòu)。雖然優(yōu)先股股東可以獲得固定股利，但由于其優(yōu)先獲得的股利以失去決策權(quán)為代價，因此優(yōu)先股股東無法影響企業(yè)的日常經(jīng)營決策，無法為自己謀求更多利益。因此，該種模式債轉(zhuǎn)股難以尋找合適的實施機構(gòu)。

（三）收債轉(zhuǎn)股實施難點

辨別債轉(zhuǎn)股實施企業(yè)。由于收債轉(zhuǎn)股模式為債權(quán)銀行和其他相關(guān)實施機構(gòu)收回相關(guān)債權(quán)，將其轉(zhuǎn)化為其在債企業(yè)所持股份，因此需要實施機構(gòu)辨別優(yōu)質(zhì)企業(yè)與夕陽企業(yè)。對優(yōu)質(zhì)企業(yè)予以幫扶，幫助其度過經(jīng)營困難時期，重新煥發(fā)生氣；對夕陽企業(yè)債務(wù)采取后續(xù)合理措施，如重視催收、計提壞賬等。

（四）發(fā)股還債實施難點

首先是多方目的不同導(dǎo)致合作困難，項目落地較難。對銀行而言，在一定時期內(nèi)籌措大量資金，保證效益最大化才是商業(yè)銀行的核心目標，而為了實現(xiàn)效益最大化，商業(yè)銀行就必須保證市場化債轉(zhuǎn)股前債權(quán)所賦予的實際權(quán)力，同時還要保證能在一定程度上參與公司管理決策，并有一定的決定性權(quán)力，但是這種要求和需要進行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)有所矛盾[9]。這種權(quán)力的制衡導(dǎo)致落地率并不高。

資金募集效率也比較低?，F(xiàn)金流對于任何機構(gòu)而言都是非常重要的一個板塊嗎，而如何讓資金來源有所保證則存在一定難度。因為資金的投入方必定想保證在風(fēng)險承受一定的情況下經(jīng)濟效益最大化，而市場化債轉(zhuǎn)股流程中涉及的企業(yè)公司都是存在經(jīng)營狀況或財務(wù)狀況的實施機構(gòu)，所以風(fēng)險較大，募集資金較難。

企業(yè)時間安排容易出現(xiàn)問題。收債轉(zhuǎn)股中前部分環(huán)節(jié)并不需要立即支付對價，而發(fā)股還債模式需要確保資金才可以進展下一步，而有些項目時間緊任務(wù)重，既要保證能夠降低資產(chǎn)負債率，又要確保降低負債率的時間在預(yù)定的范圍之內(nèi)，這無疑產(chǎn)生了一些矛盾。

增加注冊資本的資本流向可能不明確，因為需要擴大股權(quán)，但相應(yīng)的機制并不完善，用于增資的資金投入可能會被用作其他不當(dāng)板塊，從而加大資金使用的風(fēng)險，使得資金投入方有所顧慮，從而影響資金流入。

四、結(jié)語

（一）保證市場化總體基調(diào)，政府輔助跟進

為高效去杠桿及防范市場經(jīng)濟風(fēng)險，政府需要在市場化債轉(zhuǎn)股中發(fā)揮積極的示范引導(dǎo)作用，這里的輔助跟進不強調(diào)政府參與項目流程，或者是影響市場化基調(diào)。

而且利用政府地位為企業(yè)募資難提供解決方案，例如設(shè)立引導(dǎo)性基金，或者出臺相關(guān)鼓勵政策。引導(dǎo)頭部項目的開展。很多社會資本都非?？粗卣咴诮?jīng)濟行為中的應(yīng)用程度，政府的輔助可以讓社會資本對于市場化債轉(zhuǎn)股給予更多幫助，同時也為市場化債轉(zhuǎn)股做出精神背書。如我們上文總結(jié)的社會資本退出難的問題，政府可以設(shè)立專門的交易市場，把流程和條件明晰化，適當(dāng)幫助股權(quán)轉(zhuǎn)讓與股權(quán)退出，從而使社會資本免去部分擔(dān)憂，積極的參與到市場化債轉(zhuǎn)股優(yōu)質(zhì)項目中去。

（二）銀行深度參與，前中后期專業(yè)團隊把控

銀行應(yīng)調(diào)整相關(guān)部門架構(gòu)，成立風(fēng)險規(guī)避與項目深度調(diào)研專業(yè)團隊，對于初期的項目篩選，嚴格把控相關(guān)企業(yè)的財務(wù)信息與非財務(wù)信息，盡可能地把行業(yè)及企業(yè)的情況及趨勢做出推斷，從而進行下一步的投資，銀行本身作為金融機構(gòu)，并不具備過多其他行業(yè)上運營企業(yè)的技能與經(jīng)驗，所以要結(jié)合銀行自身情況及團隊人員情況制定詳細的篩選標準，對項目進行全面的評估與盡職調(diào)查。及時對各類項目做出風(fēng)險預(yù)案，完善投后管理機制，及時跟蹤行業(yè)情況[10]。

（三）協(xié)議、標準同步約束，助力資金合理運用

在正式投資前，銀行（投入資本方）要與應(yīng)用市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)提前達成經(jīng)營協(xié)議，對于重大決策、戰(zhàn)略方向、主要業(yè)務(wù)等影響公司總體利潤的各個板塊都需要適當(dāng)參與并擁有一定的話語權(quán)，資金流入后的應(yīng)用分支需要提前告知，并安排適量的人數(shù)到企業(yè)參與日常的經(jīng)營及戰(zhàn)略決策。各類標準需明確，適當(dāng)與企業(yè)保持經(jīng)營界限，在察覺重大風(fēng)險時需找準時機退出，避免重大損失。

本文來源：《商業(yè)觀察》http://www.00559.cn/w/jg/125.html