內(nèi)容摘要：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板于09年底啟動(dòng)，首批上市的28家企業(yè)高成長(zhǎng)性備受矚目。然而目前學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研究也處在定性分析的起步階段，沒(méi)有進(jìn)行定量研究。本文以這28家企業(yè)上市前后數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用主成分分析法和逐步回歸的方法進(jìn)行實(shí)證分析，得到如下結(jié)論：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，而上市不利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展。本文不僅研究了影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的因素，而且也給出了量化成長(zhǎng)性的表達(dá)式，研究成果具有一定的推廣性。

一、引言

歷經(jīng)十年的醞釀，09年10月30日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式掛牌交易。自上市以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、促進(jìn)科技創(chuàng)新方面正發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。但創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與主板和中小板企業(yè)規(guī)模大小、行業(yè)分布、科技含量等方面都存在較大差別，所以先前有關(guān)主板和中小板企業(yè)成長(zhǎng)性的結(jié)論對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否適合還有待研究。本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本,通過(guò)實(shí)證分析和數(shù)據(jù)分析來(lái)研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)性與盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)水平之間的關(guān)系，進(jìn)而指出影響創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)成長(zhǎng)性的最重要因素，對(duì)比實(shí)際情況驗(yàn)證文章結(jié)論，并提出政策意見(jiàn)。

本文余下部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與文獻(xiàn)綜述，第三部分將介紹模型中所用到的指標(biāo)，第四部分將對(duì)模型進(jìn)行討論分析，第五部分是模型的結(jié)果分析，第六部分對(duì)比實(shí)際情況驗(yàn)證本文的模型，最后我們?cè)诘谄卟糠痔岢鼋Y(jié)論與政策意見(jiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與文獻(xiàn)綜述

Ardisshvili和Delmar等人對(duì)可能的成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了歸類,認(rèn)為分別有資產(chǎn)額、雇員人數(shù)、市場(chǎng)份額、產(chǎn)出量、利潤(rùn)額和營(yíng)業(yè)收入等。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也做出了很多的研究：沈海平、吳秋璟（2010）選取了中小板100家上市企業(yè)2007年至2009年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小板上市企業(yè)的成長(zhǎng)性與其盈利能力、償債能力、股本擴(kuò)張能力、現(xiàn)金流量能力、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)正相關(guān)，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿不相關(guān)；章?。?009）對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地企業(yè)成長(zhǎng)性研究發(fā)現(xiàn)，其成長(zhǎng)性與其盈利質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)水平存在著明顯的相關(guān)關(guān)系，而與資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金質(zhì)量之間的關(guān)系并不顯著，這與沈、吳的研究結(jié)果差異較大，這表明上市公司成長(zhǎng)性的影響因素存在差異。

縱觀已有研究，大多數(shù)都是以成熟股票板塊上的成熟企業(yè)為研究樣本，即使是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究也停留在納斯達(dá)克和香港的創(chuàng)業(yè)板上。但是，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性較小，可比較性較差。本文將嘗試建立符合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)實(shí)際情況的模型。

三、模型指標(biāo)設(shè)計(jì)

（一）成長(zhǎng)性影響因素設(shè)計(jì)

1. 凈利潤(rùn)率    

本指標(biāo)主要表示盈利質(zhì)量，表示銷售收入的收益水平。凈利潤(rùn)率越高，表明企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，盡可能的改善工藝，加大科研投入，這對(duì)于以制造業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)具有重要意義。

2. 營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率

營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率反映了企業(yè)的現(xiàn)金質(zhì)量，是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值，它反映經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量在總凈現(xiàn)金流量中占的比率。

3. 資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)的資產(chǎn)總額中有多少是通過(guò)舉債而得到的。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)償還債務(wù)的綜合指數(shù)，反映企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4. 是否上市的虛擬變量

是否上市對(duì)于企業(yè)發(fā)展意義重大。企業(yè)上市不僅僅是其高成長(zhǎng)性的表現(xiàn)，更會(huì)對(duì)其成長(zhǎng)性有復(fù)雜作用。企業(yè)上市后，信息的披露嚴(yán)格要求﹑管理層的激勵(lì)機(jī)制﹑企業(yè)聲譽(yù)的促進(jìn)等都會(huì)對(duì)成長(zhǎng)性有反作用，其中包括正面和負(fù)面作用。

（二）成長(zhǎng)性表現(xiàn)指標(biāo)設(shè)計(jì)

一般，企業(yè)成長(zhǎng)性的表現(xiàn)從總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率這3個(gè)方面來(lái)考慮。其中總資產(chǎn)增長(zhǎng)率反映企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大；銷售收入增長(zhǎng)率反映企業(yè)收入的增長(zhǎng)，進(jìn)而反映企業(yè)盈利能力變化；凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率反映企業(yè)收益的增長(zhǎng)。本文的成長(zhǎng)性指標(biāo)是用這3個(gè)指標(biāo)的一個(gè)綜合指數(shù)，即成長(zhǎng)性指數(shù)=銷售收入增長(zhǎng)率×X1 +總資產(chǎn)增長(zhǎng)率×X2+凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率×X3。

（三）指標(biāo)合理性分析

由于成長(zhǎng)性與設(shè)定指標(biāo)之間存在共同關(guān)系和交叉關(guān)系，我們下面將從兩個(gè)方面對(duì)本模型選取的指標(biāo)進(jìn)行可行性證明。

1.對(duì)于共同關(guān)系的處理

軟硬環(huán)境等許多因素都在影響著企業(yè)的成長(zhǎng)性，此次研究選定上文中設(shè)定的指標(biāo)，意在簡(jiǎn)化模型，研究得出影響企業(yè)成長(zhǎng)性的最核心因素。由于成長(zhǎng)性與凈利潤(rùn)率等自變量之間呈共同關(guān)系，均由國(guó)家一定時(shí)期國(guó)民收入和價(jià)格指數(shù)等宏微觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定。我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)階段將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，所以共同關(guān)系對(duì)變量影響不大。

2.對(duì)于交叉關(guān)系的處理

企業(yè)之間的各方面的差異造成了研究變量選取的局限性。影響成長(zhǎng)性的變量還包其他可列指標(biāo)，如：企業(yè)管理層的激勵(lì)制度﹑研發(fā)投入等因素等。但本文所選取的凈利潤(rùn)率﹑營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率﹑資產(chǎn)負(fù)債率和是否上市虛擬變量在一定程度上可以充分反映這些因素。很明顯企業(yè)效益越好，就會(huì)更加注重激勵(lì)制度和研發(fā)投入，反之，企業(yè)就會(huì)遇到資金瓶頸而無(wú)能為力。所以本文所選取的這四個(gè)變量一定程度上代表了影響企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)因素，尤其是高科技型中小企業(yè)。

綜上所述，本模型指標(biāo)選取合理，在一定程度上能夠充分說(shuō)明影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的因素。

四、建立模型

（一）樣本選取

本文以2009年首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的07﹑08﹑09年數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源為色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）成長(zhǎng)性影響因素模型

本次模型中各變量如下：

1.  主成分分析法確定的成長(zhǎng)性指數(shù)表達(dá)式中X1，X2，X3的值（spss18.0）：

表1：各主成分所解釋的原始方差變量方差

從上表可知，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率通過(guò)主成分分析法只得到一個(gè)主成分。主成分的特征根為1.654，占總特征根的比例（方差貢獻(xiàn)度）為55%，這表明主成分解釋了原始3個(gè)變量的55%的信息，可見(jiàn)所得到的主成分對(duì)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率解釋得充分，因此本文以以這3個(gè)變量來(lái)反映成長(zhǎng)性具有較強(qiáng)的說(shuō)服力的。

表2：主成分的因子載荷矩陣

上表是主成分的因子載荷矩陣，我們將以這3個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的因子值作為權(quán)重，來(lái)說(shuō)明成長(zhǎng)性指數(shù)，即：

成長(zhǎng)性指數(shù)=總資產(chǎn)增長(zhǎng)率×（–0.771）＋凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率×0.841 ＋主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率×0.594。

2.線性回歸確定成長(zhǎng)性指數(shù)模型

為了避免多重共線性，我們利用spss18.0將成長(zhǎng)性指數(shù)和凈利潤(rùn)率﹑營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率﹑資產(chǎn)負(fù)債率和是否上市的虛擬變量采用逐步回歸的方法進(jìn)行多元線性回歸。

最先引入的自變量是是否上市，其次是資產(chǎn)負(fù)債率，而其他兩個(gè)變量（凈利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率）均被模型剔除。

只含有是否上市的一個(gè)自變量的回歸方程，其調(diào)整的R2=0.579；含有是否上市和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)自變量的成長(zhǎng)性的模型回歸方程，其調(diào)整的R2=0.647。

回歸分析的方差分析表，兩個(gè)模型的F檢驗(yàn)的P值均接近0，表明了兩個(gè)模型都是顯著的。因此，本文所使用的模型具有較強(qiáng)的說(shuō)服力。二元回歸模型如下：（其中是否上市=1，企業(yè)上市；0，未上市）

成長(zhǎng)性指數(shù)= –1.214–1.646×是否上市+3.166×資產(chǎn)負(fù)債率。

            （3.274）      （-4.947）      （-4.947）           

五、模型結(jié)果分析

（二）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負(fù)債率越高說(shuō)明企業(yè)在保證所有權(quán)的前提下充分融資，進(jìn)而加速發(fā)展。但高資產(chǎn)負(fù)債率帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的不確定性，不利于企業(yè)的發(fā)展，這似乎與本研究結(jié)論相矛盾，其實(shí)不然。本模型的樣本是首批上市企業(yè)在上市前兩年和上市當(dāng)年的數(shù)據(jù)，但仍以未上市的時(shí)間居多，而對(duì)于這些具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)而言，融資困難是最大的發(fā)展瓶頸，模型結(jié)果顯示成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的結(jié)論也就不奇怪了。

（三）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長(zhǎng)性與是否上市虛擬變量呈負(fù)相關(guān)

這很顯著的反映了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前后成長(zhǎng)性發(fā)生的變化?？萍夹椭行∑髽I(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市后，獲得了發(fā)展所需的資金，為企業(yè)注入了新活力。但我們不能忽視的是，科技型中小企業(yè)發(fā)展最核心的是技術(shù)和戰(zhàn)略，而上市對(duì)信息的披露高要求使上市企業(yè)在某種程度上喪失了在戰(zhàn)略部署上的發(fā)展核心，容易被模仿，不利于企業(yè)的高速成長(zhǎng)和長(zhǎng)久發(fā)展。

（四）凈利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比并非影響創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的核心因素

研究所得的成長(zhǎng)性模型中未出現(xiàn)凈利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率，這主要是因?yàn)槎嘀毓簿€性造成的，并不能說(shuō)明凈利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率這兩個(gè)變量與成長(zhǎng)性的關(guān)系較弱。由分析，凈利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率在上市前后發(fā)生的變化主要是由于是否上市和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)變量影響的。

六、現(xiàn)實(shí)對(duì)比

深交所近期發(fā)布《多層次資本市場(chǎng)上市公司2010年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告》，稱，我國(guó)中小企業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性在IPO后具有典型的耐克曲線特征。即在上市后一、兩年內(nèi)其成長(zhǎng)性普遍有所下降，但之后成長(zhǎng)性開(kāi)始回升，在圖形上表現(xiàn)出“V”字形曲線或稱“耐克曲線”。

04-10年中小板上市公司上市后營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率（來(lái)自深交所）

這與本文的研究結(jié)果具有相似之處，但對(duì)之后成長(zhǎng)性上升本文表示懷疑。筆者認(rèn)為，深交所的研究主要建立在中小板企業(yè)的基礎(chǔ)上。不可以否認(rèn)的是，中小板企業(yè)無(wú)論是在規(guī)模還是技術(shù)經(jīng)驗(yàn)等方面都優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。很難想象，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在融資后會(huì)一直高速發(fā)展，試想兩個(gè)同處一個(gè)行業(yè)，經(jīng)營(yíng)條件類似，同質(zhì)化越來(lái)越明顯，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)會(huì)和中小板上的企業(yè)具有同樣的成長(zhǎng)性。

七、結(jié)論與政策意見(jiàn)

本文結(jié)論對(duì)于企業(yè)管理者﹑政府部門和廣大投資者都具有一定的指導(dǎo)意義。例如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻中對(duì)于高成長(zhǎng)性的規(guī)定僅僅停留在定性的角度，本文的結(jié)論量化了成長(zhǎng)性，有利于初步審核欲上市的企業(yè)，但同時(shí)也應(yīng)該考慮到由此可能帶來(lái)的負(fù)面影響，如企業(yè)管理者僅僅關(guān)注這些與成長(zhǎng)性有較強(qiáng)關(guān)系的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而忽視了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展戰(zhàn)略的制定。同時(shí)也告誡企業(yè)管理者應(yīng)該全面考慮上市帶來(lái)的影響，避免盲目上市。

現(xiàn)在各地方政府鼓勵(lì)中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，通過(guò)本文的研究發(fā)現(xiàn)上市不利于企業(yè)成長(zhǎng)性，并且我們也不能忽略很多中小企業(yè)雖未上市但發(fā)展的非常好，甚至比一大批上市企業(yè)更有經(jīng)濟(jì)效率的事實(shí)。從政府的角度而言，鼓勵(lì)企業(yè)上市的最終目的也是為社會(huì)創(chuàng)造出更多的財(cái)富提供就業(yè)崗位，所以政府應(yīng)正確認(rèn)識(shí)上市后企業(yè)成長(zhǎng)性減弱，不能盲目的鼓勵(lì)所有企業(yè)都上市。

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