我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素實(shí)證分析

自從MM理論以來，資本結(jié)構(gòu)理論一直是經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們研究的熱點(diǎn)。在此后的研究中，學(xué)者們逐步放開了關(guān)于完善市場(chǎng)及所得稅等苛刻的假設(shè)條件，形成了不同流派的資本結(jié)構(gòu)理論。主要資本結(jié)構(gòu)理論如下：1、研究債務(wù)的稅收節(jié)約與債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)之間關(guān)系的“靜態(tài)權(quán)衡理論”，其核心是價(jià)值最大化的公司將考慮負(fù)債的稅盾價(jià)值與財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡[BrealeyandMyers,2003]；2、考慮了個(gè)人所得稅的Miller均衡模型[Miller，1976]。在考慮所得稅的情況下，由于稅收的庇護(hù)作用，負(fù)債比率越高，資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是100%的資產(chǎn)負(fù)債率；3、由于經(jīng)營(yíng)者和外部投資者的信息不對(duì)稱而影響經(jīng)營(yíng)者融資選擇行為的“優(yōu)序融資理論”[Donaldson,1961;Myers&Majluf,1984;Myers,1984]。理論認(rèn)為，由于逆向選擇，管理者首先選擇內(nèi)部融資（留存收益），當(dāng)需要外部融資時(shí)，更傾向于債權(quán)融資。當(dāng)公司達(dá)到其負(fù)債能力時(shí)，才會(huì)選擇發(fā)行股票；4、在債務(wù)代理成本和股權(quán)代理成本的權(quán)衡下以總代理成本最低尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的“代理成本理論”[Jensen和Meckling，1976]等。
隨著資本結(jié)構(gòu)理論研究的不斷發(fā)展，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也開始逐漸被重視，很多學(xué)者開始從不同角度對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素進(jìn)行實(shí)證分析。1988年Titman和Wessels的成果比較突出，提出了可能影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征方面的因素，主要有：獲利能力（負(fù)相關(guān)）、企業(yè)規(guī)模（負(fù)相關(guān)）、成長(zhǎng)性（正相關(guān)）、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（正相關(guān)）、非負(fù)債稅盾（負(fù)相關(guān)）、變異性（企業(yè)的最佳負(fù)債水平是盈利變異性的一個(gè)遞減函數(shù)）。Titman和Wessels的研究主要是針對(duì)于美國(guó)企業(yè)，以后的實(shí)證研究幾乎涵蓋了全世界的公司。
對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，比較著名的是陸正飛、辛宇，他們認(rèn)為：企業(yè)獲利能力與資本機(jī)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，但企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著，不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著差異。洪錫熙、沈藝峰認(rèn)為：企業(yè)規(guī)模與盈利能力、資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，公司權(quán)益、成長(zhǎng)性不影響資本結(jié)構(gòu)。綜上來看，實(shí)證研究中很多因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度還沒有定論，并且有些因素是否存在影響并沒有得到一致的結(jié)論。
二、分析指標(biāo)的選定及樣本選取
（一）自變量的選取
根據(jù)已有的理論和以往的實(shí)證研究，本文認(rèn)為以下七個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響較為重要，選取其作為自變量：獲利能力（profitability）、企業(yè)規(guī)模（size）、成長(zhǎng)性（growth）、非負(fù)債稅盾（NDTS）、資產(chǎn)抵押擔(dān)保率（tangible）、稅率（tax）、流動(dòng)比率（liquidity）。
（二）資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)度量
資本結(jié)構(gòu)的度量，即杠桿比率，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量指標(biāo)，其是一個(gè)整體上的指標(biāo)，擁有很好的綜合性，代表性較強(qiáng)。
（三）樣本的選取
本文數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所所網(wǎng)站，利用隨機(jī)抽樣的方法選取了100個(gè)上市公司作為樣本，樣本中剔除金融企業(yè)及ST的上市公司，因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)有其特殊性，ST公司的盈利、成長(zhǎng)性及資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性較差，影響對(duì)整體樣本的分析。數(shù)據(jù)主要以樣本公司2007-2009年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為主。
三、實(shí)證分析
（一）基本研究假設(shè)
根據(jù)國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)的論述及有關(guān)理論，同時(shí)基于我們對(duì)現(xiàn)實(shí)中國(guó)上市公司的觀察，提出如下研究假設(shè)：
1、獲利能力（X1）與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。
稅收理論模型認(rèn)為，給定條件不變，盈利能力較高的企業(yè)將擁有多的負(fù)債，盈利越多，稅盾的效應(yīng)發(fā)揮的越大，他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用債務(wù)合理避稅。本文選取凈資產(chǎn)收益率作為獲利能力的衡量指標(biāo)。
2、企業(yè)規(guī)模（X2）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
規(guī)模大的企業(yè)通常都是多樣化的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，破產(chǎn)可能性較低，根據(jù)權(quán)衡理論，破產(chǎn)成本較低將會(huì)更多的傾向于債權(quán)融資，杠桿比率較高。根據(jù)以往的研究，本文選取總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)。
3、成長(zhǎng)性（X3）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
成長(zhǎng)性較好的企業(yè)一般都是規(guī)模比較小的企業(yè)，規(guī)模大的企業(yè)一般選擇比較穩(wěn)健的成長(zhǎng)方式，避免像有些規(guī)模比較小的企業(yè)那樣賭博式的大起大落，應(yīng)用假設(shè)二的觀點(diǎn)，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更高的負(fù)債比率，所以成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。本文選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)。
4、非負(fù)債稅盾（X4）與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。
非負(fù)債稅盾可以取代負(fù)債稅盾的作用，減少負(fù)債稅盾作用對(duì)企業(yè)的吸引力，即企業(yè)可以不用擁有很多的債務(wù)同樣可以享受稅盾的優(yōu)惠，所以企業(yè)的杠桿比率會(huì)降低。本文選取折舊除以資產(chǎn)總額作為非負(fù)債稅盾的衡量指標(biāo)。
5、資產(chǎn)抵押擔(dān)保率（X5）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
債務(wù)也是存在代理成本的，因?yàn)楣究梢詫鶆?wù)融資獲得的資金用于具有較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，利用股東權(quán)益的期權(quán)性將財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。如果公司的抵押擔(dān)保率較高，可以減少債權(quán)人承擔(dān)上述代理成本的可能性。因此，較高的資產(chǎn)擔(dān)保了通常與較高的杠桿比率正相關(guān)。本文選取有形資產(chǎn)比例，即固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)作為衡量指標(biāo)。
6、稅率（X6）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。
稅收對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是MM理論研究的重點(diǎn)，現(xiàn)在所有的研究者都認(rèn)為稅收是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素，有效邊際稅率較高的企業(yè)會(huì)借入更多債務(wù)以獲得稅盾收益。由于存在稅收優(yōu)惠等因素，企業(yè)的實(shí)際稅率并不一定都相同，因此本文選取了實(shí)際稅率作為衡量指標(biāo)，實(shí)際稅率等于實(shí)際所得稅除以利潤(rùn)總額。
7、流動(dòng)比率（X7）與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。
流動(dòng)比率是對(duì)企業(yè)短期償債能力的衡量，企業(yè)的流動(dòng)比率高說明企業(yè)可以很短時(shí)間內(nèi)借到短期借款緩解資金壓力，可以這樣設(shè)想，把短期償債能力邊際化，只要有資金缺口就可以很快借到資金緩解，也可以很快進(jìn)行流轉(zhuǎn)償還，這樣企業(yè)就不必持有更多的長(zhǎng)期負(fù)債作為資金來源，即杠桿比率較低。